Späť ku koreňom krízy, alebo čo je za scenármi

Komentár k štúdii M.J. Rodriguesovej.

Skôr, než sa vyjadrím k prezentovaným scenárom, rád by som sa dotkol niektorých kľúčových otázok, o ktorých sa bežne nediskutuje.

Čo je skutočnou príčinou krízy, kde začala? Keď si kladiem túto otázku, nemyslím len na krízu v eurozóne, ale aj v Spojených štátoch a celom svete. Odpoveď znie: jednou z hlavných príčin je menová politika, konkrétne menové expanzie centrálnych bánk pred krízou.

ECB a FED sú vo svojom správaní veľmi podobné. Množstvo peňazí v ekonomike pred krízou stúpalo o 6-10, či dokonca 12 % ročne. Problém s touto expanziou je, že väčšinu ekonomík doviedla do vysokých a neudržateľných dlhov a rastúcich deficitov. Má inflačné následky, ale najdôležitejšie je, že spôsobuje bubliny na trhu – s majetkom, či na burze. Za túto menovú expanziu nie sú zodpovedné len centrálne banky, ale aj finančný sektor, ktorý funguje na princípe systému frakčných rezerv.

Centrálne banky pracujú v prostrední, ktoré je v ekonomicko-finančnej histórii unikátne. Centrálne banky vytvárajú fiat peniaze, ktoré nie sú kryté žiadnou komoditou alebo zlatom. Môžu si vlastne vytlačiť toľko peňazí, koľko len chcú a môže im v tom zabrániť len riziko inflácie. Je to prvýkrát v histórii, kedy majú všetky hlavné ekonomiky takúto menovú politiku.

Na druhej strane máme systém frakčných rezerv. Horšie je, že frakčné rezervy a dlh vo finančnom sektore boli nafúknuté na maximum už pred krízou. Obmedzené ručenie je veľmi dobrý koncept; je to jeden zo základných kameňov kapitalizmu. Lenže pred krízou vo finančnom sektore bolo ručenie tak obmedzené, ako keby ani nebolo. Banky mali taký vysoký koeficient zadĺženosti (k vlastnému kapitálu a pasívam), že už takmer za nič nemohli ručiť. Hotovostné rezervy bánk navyše pred krízou dosiahli svoje historické minimum. Mnohé americké, britské, ale aj európske banky mali iba 1, 2 alebo 3 % hotovostnej rezervy. Všetky ostatné peniaze šli naspäť do ekonomiky a tlačili tak na distribúciu ďalších peňazí.

Aby sme to zhrnuli, centrálne banky a systém frakčných rezerv komerčných bánk spolu tvoria veľký zdroj peňazí. A to je príčinou obrovskej zadĺženosti. Je to vidieť na hypotekárnych dlhoch, ktoré rástli po celej Európe a rozvinutých krajinách až v percentách HDP. Ak sa máme z krízy poučiť, mali by sme sa sústrediť na celkovú úroveň dlhov, nie len na suverénny dlh, ale na celkový dlh: suverénny, súkromný, korporátny a finančný dlh. Keď sa pozrieme na úrovne celkových dlhov, tie rástli v každej krajine ešte pred krízou. Samozrejme, sú tam isté rozdiely. Mali sme bubliny cien aktív, trh s cennými papiermi šiel hore a stúpala cena nehnuteľností po celej Európe.

To nás priviedlo do problémov: bubliny praskajú, po boome nasleduje pád. Centrálne banky na to  zareagovali veľmi asymetricky. Kontrolujú infláciu spotrebiteľských cien. Ak je napríklad 2 % inflácia spotrebiteľských cien, centrálne banky by mali reagovať, zvýšiť úrokové sadzby, atď. Povedzme, že ceny nehnuteľností v Írsku stúpajú o 5 až 7% ročne a počas desiatich rokov banky nerobia nič. Podobné to bolo v Spojených štátoch, v Arizone a na Floride stúpli ceny o 7-10 % ročne, FED neurobila nič. Keď ceny aktív (napr. ceny nehnuteľností) začnú klesať, boom skončil, burzy idú dole, reagujú asymetricky – tlačia peniaze do systému, snažia sa zabrániť pádu cien. Toto sa deje práve teraz. Je to typické nielen pre FED, ale aj ECB, jediné v čom je rozdiel, sú opatrenia.

Prečo sa toľko venujem centrálnym bankám? Myslím si, že snaha zachrániť eurozónu je momentálne viac na pleciach ECB a systému eura, než na pleciach jednotlivých členských štátov, verejných financií a fiškálnych politík. ECB robí v podstate to isté, čo FED, len využíva inú techniku:  zvýšenie účtovnej súvahy.

Keď sa pozrieme na väčšinu aktív v ECB, vidíme, že sú to repo-transakcie. Banka je čoraz viac vystavená tzv. krajinám PIIGS (problematickej periférii eurozóny). Poskytuje viac a viac pôžičiek krajinám na periférii a tieto pôžičky majú ako záruky španielske alebo talianske štátne dlhopisy, či iné rizikové aktíva. Preto sa Jürgen Stark, bývalý hlavný ekonóm a člen vedenia ECB vyjadril nasledovne: „Nielen, že sú účtové súvahy ECB gigantické, ale ich štruktúra je šokujúca.“ Kvalita ich štruktúry je šokujúca. V budúcnosti budeme mať problémy s ECB samotnou a to bude vážne, pretože v posledných rokoch drží celý systém pohromade hlavne ECB.

Vráťme sa k prezentovaným scenárom. Som skôr pesimista. V budúcnosti budeme musieť čeliť následkom menovej expanzie. Môže vytvoriť ďalšie bubliny, alebo infláciu. Tiež môžeme predpokladať problémy v rámci ECB. Jej vlastný kapitál je malý a môže sa stať, že bude čeliť stratám, napríklad z gréckych vládnych dlhopisov, alebo z dlhopisov iných krajín. Nie je jasné, čo bude ECB robiť potom.

Technicky vzaté, môže fungovať aj vtedy, ak hodnota aktív klesne pod sumu, za ktorú boli kúpené. Neexistuje žiadna miera adekvátnosti kapitálu, ani iná kontrola ECB zvonku. Lenže to by vážne poškodilo reputáciu banky. Je možné, že ECB stratí svoj kapitál (alebo jeho veľkú časť) a bude musieť byť rekapitalizovaná členskými štátmi, a to by mohol byť veľký problém.

Ďalší problém súvisí so záchrannými opatreniami EÚ – španielska a talianska ekonomika sú priveľké na záchranu. ESM by mal byť fond s približne 800 miliardami eur (s efektívnou kapacitou 500 miliárd eur na pôžičky). Španielsky verejný dlh je približne 1000 a taliansky verejný dlh je takmer 2000 miliárd eur. Ak sa vyskytnú vážne problémy, nemáme dostatočné kapacity. Tento fond dokáže zachrániť Grécko, Portugalsko a Írsko, ale nebude stačiť na záchranu Španielska a Talianska, ak sa dostanú do problémov.

Obávam sa tiež o politiku ECB – dokedy bude fungovať? Obrovské množstvo úverov bankovému sektoru, kupovanie vládnych cenných papierov na druhotnom trhu … nateraz to funguje. Nárast účtových súvah do 3 biliónov eur zatiaľ na ekonomiku nevytvoril inflačný tlak. Nie som si istý, či to bude fungovať aj v budúcnosti, ak vezmeme do úvahy nasledujúce kroky (ďalšie úvery, ďalšie kupovanie cenných papierov a neobvyklé riešenia, atď.)

Ohľadom fiškálnej únie som tiež dosť skeptický. Akákoľvek forma fiškálnej únie by bola európskym priemerom – priemerom jej členských štátov. To znamená, že úrokové sadzby európskeho dlhu (napríklad eurobondy) budú niekde medzi nemeckými, talianskymi a španielskymi. Boli by vyššie pre centrálne ekonomiky a nižšie pre perifériu.

Navyše, nie som si istý, či by presun veľkej časti fiškálnej politiky z členských štátov na úroveň EÚ automaticky zabezpečil vyššiu kvalitu fiškálnej politiky. Ak zachovávame demokratický rozhodovací systém, prečo by mali byť politici na európskej úrovni prezieravejší a zodpovednejší než tí na národnej úrovni? Bol by to len ďalší priemer európskych krajín.

Európa sa bude snažiť zbaviť sa svojich obrovských dlhov. Má v podstate iba tri spôsoby, ako to urobiť. Môže ich skúsiť odstrániť infláciou. ECB by doslova vytlačila peniaze, posunula ich na trh a vytvorila by infláciu. Je to technicky možné, ale zároveň aj veľmi nebezpečné. Druhým spôsobom je vlna bankrotov. Tretím spôsobom je vybudovanie hlbšej únie podľa scenára D. To by bolo asi najlepšie riešenie, ale nie som úplne presvedčený, či to bude také jednoduché.

Dokonca aj ten  najlepší z odprezentovaných scenárov – scenár politickej a fiškálnej únie – si bude vyžadovať veľmi veľa.  Aj keď je to zrejme pre Európu tá najlepšia možnosť, stále nás čaká niečo ako stratené desaťročie v Japonsku: veľké dlhy, pomalý ekonomický rast, problémy s fiškálnou politikou, atď. Pravdepodobne budeme týmto problémom čeliť viac ako10 rokov a budeme s nimi bojovať či už inštitucionálne, ekonomicky alebo politicky. Keby sa aj vytvorila istá forma fiškálnej únie, zaviedli by sme spoločné eurobondy, ECB by pokračovala vo svojich netradičných opatreniach na podporu európskych ekonomík, aj tak sa nám nepodarí ujsť pred vážnymi ekonomickými problémami.

Príspevok odznel v rámci komentárov na prezentácii štúdie "Scenáre vývoja eurozóny" konanej dňa 14. júna.

Autor je vysokoškolským pedagógom na Katedre politológie Filozofickej fakulty Univerzity Komenského v Bratislave. 

Leave a Comment

REKLAMA

REKLAMA